L’inflation n’est plus le risque le plus effrayant
Les risques à la baisse pour l’économie américaine remuent. Le marché du travail n’est pas aussi infaillible qu’il l’était autrefois: les taux d’embauche ou qui quittent leur emploi restent en dessous de ce qu’ils se tenaient devant la pandémie, tandis que les licenciements ont tourné à la marge. Au-delà de cela, les sources de croissance se sont rétrécies et le marché du logement est à l’arrêt. Les vents politiques changeants à Washington ont également ajouté de l’incertitude aux perspectives. Tout cela s’ajoute à une perspective plus lente pour 2025 – même si de nombreux économistes et analystes hésitent à l’admettre.
Pour endiguer la détérioration de l’économie, la Réserve fédérale serait forcée de hâter son activité d’assouplissement de la politique, de baisse en réduisant les taux d’intérêt plus agressivement que ses membres ou ses investisseurs ne le prévoient actuellement. Sur la base des probabilités déduites des marchés, les investisseurs s’attendent à voir deux coupes de la Fed en 2025. Mais comme la véritable image de l’économie apparaît, je m’attendrais à un couple de plus que cela avant la fin de l’année.
Après des années d’avertissement qu’un accident était à grands pas, les économistes et les analystes de Wall Street ont largement abandonné l’idée d’une récession ou d’un ralentissement de croissance significatif frappant aux États-Unis. Mais comme les parties centrales du moteur sont lentes et que la Fed s’assoit et ne fait rien, les chances d’une économie sensiblement plus faible augmentent.
Toute lecture raisonnable des données indique un refroidissement clair de l’économie américaine. Bien sûr, la croissance du PIB en 2024 est arrivée à un respectable de 2,5%, mais cela est en baisse de 3% en 2023. Et la façon dont les États-Unis sont arrivés à cette croissance n’était pas particulièrement encourageant. La consommation des ménages et l’investissement gouvernemental ont expliqué la part de la croissance du lion l’année dernière, tandis que l’investissement intérieur privé brut – qui suit les entreprises qui mettent de l’argent dans leurs entreprises et le montant dépensé pour construire de nouvelles maisons, des appartements et d’autres structures – a été un frein modeste. Compte tenu de la composition étroite de la croissance, il va de soi que si les dépenses de consommation et l’investissement gouvernemental se modèrent, l’économie le fera également. Le cas d’un ralentissement des deux catégories est solide.
Les perspectives de consommation se résument aux revenus – les gens ne peuvent dépenser plus d’argent que s’ils ont plus d’argent. Le pourcentage de personnes qui quittent leur emploi ont atteint des bas frais à la fin de 2024, et comme la fin de la baisse, il en va de même pour la croissance des salaires. Cela a du sens: lorsque les travailleurs sont moins susceptibles de quitter leur emploi, les employeurs ont moins besoin de leur donner des augmentations pour les garder, ce qui passe le pouvoir des employés aux employeurs. Et comme les revenus lentent, la consommation aussi. En fait, nous avons déjà vu une partie de cette baisse: les revenus ajustés en fonction de l’inflation des paiements de transfert – un proxy pour les chèques de paie des personnes avec des paiements gouvernementaux comme la sécurité sociale et Medicaid dépouillés – était un point de pourcentage complet en dessous du rythme de la consommation. Dans le même temps, le taux d’épargne personnelle (une mesure du pourcentage que les gens met de côté) sont tombés à 3,8% contre 4,4% en 2023, ce qui suggère que les Américains plongeaient dans leurs réserves pour maintenir les dépenses. Mais il y a une limite à la quantité de consommateurs peut réaliser leurs économies pour l’achat de carburant.
L’autre pilier de la croissance américaine, les dépenses publiques, montre également des signes de tension – et ce n’est pas seulement des Doge Cuts défendues par Elon Musk. Les États ont reçu d’énormes augmentations de trésorerie au cours des années pandémiques, mais ces excédents se disputent rapidement. Les dépenses de construction des gouvernements des États et des États ont augmenté de 4,4% en 2024, contre 19,7% en 2023. L’embauche par les gouvernements des États et locaux diminue également. A recent report from Pew said: « State budgets are expected to shrink substantially in fiscal year 2025 as the post-pandemic era of surging revenue, record spending, and historic tax cuts comes to a close. According to new data released by the National Association of State Budget Officers (NASBO), total general fund spending is expected to decline to $1.22 trillion, a more than 6% drop from estimated levels in fiscal 2024, which ended for La plupart des États le 30 juin. «
Même les dépenses pour de nouveaux logements, l’un des composants du PIB les plus faibles de l’année dernière, est mis en place pour un pire 2025. Redfin a récemment déclaré: « La hausse des nouvelles annonces, ainsi que les ventes lents, contribue à un pool croissant d’approvisionnement pour les acheteurs de maison.
Ce ralentissement de la croissance aurait de graves conséquences pour les Américains. Un inconvénient clair est une augmentation probable du nombre de personnes qui sortent d’un emploi. Malgré une forte croissance en 2023 et 2024, le taux de chômage a encore augmenté de 0,3 point de pourcentage au cours de chacune de ces années. Si la croissance est susceptible de ralentir en 2025, il n’est pas difficile de supposer que le chômage continuera de monter. S’il y a plus de relâche sur le marché du travail, il n’est pas difficile de voir les revenus ralentir davantage et une boucle de rétroaction négative, pesant sur les dépenses des ménages et d’autres parties de l’économie.
Il existe, bien sûr, des moyens d’édouter ou même d’éviter certains des pires impacts de ce ralentissement. L’une des voies les plus importantes pour soutenir l’économie est que la Fed commence à réduire les taux d’intérêt. Rendre la dette moins chère encouragerait les entreprises à investir ou à embaucher, tout en fournissant un peu de coussin pour les bilans des ménages.
Après tout, la Fed faisait déjà baisser son taux clé à la fin de l’année dernière dans le but de se diriger vers un ralentissement plus profond sur le marché du travail. Et la raison pour laquelle la Fed a augmenté les taux en premier lieu – l’inflation – montre également des signes de progrès continus vers l’objectif de la Banque centrale d’une croissance de 2% sur l’autre. Bien que la lecture de l’inflation de l’indice des prix à la consommation la plus récente ait été un peu plus chaude que prévu, les dépenses de consommation personnelle préférées de la Fed, la jauge d’inflation nous a donné de meilleures nouvelles. L’inflation de base du PCE, qui est plus fiable car elle a une portée beaucoup plus importante que le CPI de base, est revenu sur la bonne voie en novembre et décembre après deux mois décourageants. La majeure partie du déficit de l’inflation centrale, par rapport à l’objectif de la Fed, est dans le logement. Compte tenu du ralentissement susmentionné de la croissance des prix sur le marché du logement, il va de soi que cela continuera de s’assurer.
Au lieu de maintenir ses baisses de taux, cependant, la Fed a changé le cours, préférant une approche plus réactive des données sur le hasard que l’inflation nous surprend en progressant. Il est déjà stupide d’attendre l’autorisation des données avant de déplacer les taux, car il augmente les chances que vous preniez du retard, mais la raison des inquiétudes de la Fed concernant l’augmentation de l’inflation est encore moins logique car il est clair que tout cela revient à la spéculation sur ce que la nouvelle administration pourrait faire.
Immédiatement après les élections, la présidente de la Fed, Jerome Powell, était assez claire quand il a été interrogé sur les politiques de l’administration entrante. « Nous ne devinons pas, nous ne spéculons pas, et nous ne supposons pas », a déclaré Powell aux journalistes. Un mois plus tard, Powell semblait avoir changé son air.
« Certaines personnes ont franchi une étape très préliminaire et ont commencé à intégrer des estimations hautement conditionnelles des effets économiques des politiques dans leurs prévisions lors de cette réunion et l’ont dit lors de la réunion », a-t-il déclaré lors d’une conférence de presse après la réunion de décembre de la Fed. En d’autres termes, ils devinent, spéculent et supposent. Comme c’est pratique!
Permettez-moi de m’attaquer à l’éléphant dans la pièce: Donald Trump. Ces dernières semaines, de nombreux économistes d’entreprise ont souligné l’incertitude provenant de son administration, citant son approche chaotique de la politique commerciale. On dit que les menaces tarifaires en marche et en dehors de l’entreprise congelaient l’investissement des entreprises, et si elles étaient mises en œuvre, ils pourraient repousser l’inflation. C’est, je pense, la source du pivot d’attente de Powell. Mais les preuves d’un effet réel des politiques du président sont faibles jusqu’à présent.
Il y a toujours une certaine incertitude lorsque le pouvoir change de main à Washington. Considérez l’alternative. Si Kamala Harris avait remporté les élections, il y aurait beaucoup plus de doute sur le fait que les réductions d’impôts de 2017, qui devraient expirer à la fin de l’année, seraient prolongées ou si les taux d’imposition augmenteraient pour les ménages et les entreprises. Si les impôts sur les sociétés augmentaient à la fin de l’année, un large ensemble de recherches suggère que ces impôts accrus seraient probablement transmis aux consommateurs. Est-ce que quelqu’un pense sérieusement que la Fed s’inquiéterait des risques à la hausse de l’inflation du passage de l’impôt sur les sociétés? Non, la Fed envoie probablement des baisses de taux d’intérêt comme un moyen de résoudre les risques de croissance à la baisse de la diminution des dépenses et des investissements. C’est exactement pourquoi il est si irresponsable de préjuger les résultats. Suivez les données, par opposition à spéculer sur une série de politiques qui peuvent même ne pas prendre effet.
Pour moi, il est clair que les entreprises sont prêtes à donner à la nouvelle administration le bénéfice du doute. Les tarifs ne sont pas la seule dimension de la politique. Peut-être que les entreprises sont disposées à tolérer une incertitude à court terme sur les tarifs si cela implique une amélioration de la toile de fond réglementaire et fiscale sur la route. De toute évidence, il y a de l’enthousiasme, par exemple, pour une approche plus légère de la réglementation financière.
Trump n’est pas non plus la seule source d’incertitude. Si le Congrès tâtonne le ballon sur la législation, la confiance pourrait caler, surtout si la confiance est fondée sur la loi sur les réductions d’impôts et les emplois prolongés à la fin de l’année. Ce serait un risque beaucoup plus important pour les perspectives économiques que la menace des tarifs. Le scénario de baisse ici n’est évident: rien de la substance ne se produit, du moins pas tout de suite, du Congrès ou de Trump, mais la Fed, car elle est préoccupée par les politiques possibles, décide de ne pas faire quoi que ce soit à mesure que la croissance nominale continue de ralentir. Ce serait un resserrement passif de la politique monétaire, qui a des implications importantes pour les investisseurs du marché financier. Je prévois une baisse des taux d’intérêt à plus long terme et une vente des prix des actions alors que l’appétit de risque diminue. Pour l’économie, attendez-vous à ce que les conditions se détériorent sur le marché du travail.
La Fed finira par arriver, réduisant les taux pour soutenir la croissance, mais si vous attendez que la mauvaise nouvelle soit évidente avant de faire quelque chose, elle a généralement une façon de se présenter.
Neil Dutta est responsable de l’économie chez Renaissance Macro Research.
