Un pari buzzy sur l’IA s’appelle lui-même un utilitaire. Cela pourrait être un problème.

Lors d’une conférence à Wall Street en décembre, Toby Neugebauer, PDG de Fermi America, a présenté son entreprise comme un service public de pointe conçu pour alimenter le boom de l’intelligence artificielle.

« Nous sommes l’un des services publics les plus sophistiqués de la planète », a déclaré Neugebauer devant un auditoire de clients d’UBS. « Il n’y aura pas d’utilitaire plus sophistiqué. Quand vous regardez la redondance, quand vous regardez la technologie, il n’y en aura pas d’autre. »

Il y a juste un problème. Fermi America possède une structure d’entreprise spécialisée qui limite ses sources de revenus. Et vendre du pouvoir n’en fait pas partie.

Plus précisément, il s’agit d’une fiducie de placement immobilier, ou REIT. Selon les règles de l’IRS, les REIT doivent gagner la majeure partie de leur argent grâce à des éléments tels que le loyer, les dividendes ou les intérêts hypothécaires. Ils transmettent la plupart de leurs bénéfices aux actionnaires sous forme de dividendes et n’ont pas à payer d’impôt sur les sociétés.

Si une FPI ne respecte pas ces directives, cela peut être un gros problème.

« Les déclarations publiques décrivant l’entreprise comme une ‘société d’exploitation’ ou un ‘service public’ peuvent être examinées si elles contredisent la façon dont les revenus et les actifs sont classés aux fins des REIT », a déclaré Jussi Askola, le fondateur de Leonberg Capital, à Trading Insider. « La substance compte plus que les étiquettes, mais un langage imprudent augmente le risque. »

La société a déclaré dans des documents déposés que son pouvoir de vente pourrait mettre en péril son statut de REIT. Il prévoit de veiller à ce que les ventes d’électricité restent dans les limites et de conserver les activités d’électricité dans des unités distinctes.

Le statut REIT n’est pas quelque chose qu’une entreprise demande ou reçoit à l’avance ; il choisit d’être traité comme un REIT lorsqu’il produit sa déclaration de revenus. C’est à l’IRS d’accepter cette position ou de la contester plus tard. (L’agence a déclaré à Trading Insider qu’elle ne faisait aucun commentaire sur des entreprises spécifiques.)

Si Fermi devait perdre son statut de REIT, les conséquences pour les investisseurs pourraient être importantes. La société serait imposée comme une société ordinaire, ce qui réduirait les distributions et pourrait entraîner une baisse du cours de l’action. Il lui serait également interdit de réélire le statut de REIT pendant quatre ans après disqualification, selon les documents déposés par Fermi.

« Un tel résultat pourrait avoir un impact négatif important sur notre valorisation, nos attentes en matière de dividendes et notre accès au capital », a écrit la société dans un dossier d’introduction en bourse en septembre.

Fermi est l’une des nombreuses startups qui se précipitent pour tirer profit du boom des centres de données pilotés par l’IA. Avec ce qu’elle appelle le Projet Matador, l’entreprise parie qu’elle pourra tirer profit de la fourniture d’électricité directement à ces installations. Il prévoit de produire de l’électricité derrière le compteur, en contournant le réseau, dans le cadre d’une stratégie qui reste largement non éprouvée et dont les rendements sont incertains.

Plus largement, la ruée pour trouver le prochain grand investissement dans l’IA a créé une ouverture pour l’ingénierie financière parallèlement à l’innovation technologique. Des entreprises comme Fermi ne se contentent pas de proposer du pouvoir ; ils proposent une structure financière. Et même si l’attrait des rendements fiscalement avantageux associés à une exposition aux thèmes les plus brûlants du marché peut attirer les investisseurs, il comporte également un degré de risque élevé.

« La structure sophistiquée du REIT de Fermi America a été intentionnellement conçue pour les investissements étrangers, étant donné que Fermi est une société mondiale avec des partenaires commerciaux et des fournisseurs internationaux », a déclaré Lexi Swearingen, porte-parole de la société, à Trading Insider.

« L’immobilier est une question d’emplacement, d’emplacement, d’emplacement – et le Projet Matador a la chance de se trouver sur l’un des sites les plus prestigieux du pays », a-t-elle déclaré, « où nous louerons l’accès à l’électricité aux plus grandes entreprises mondiales ».

Elle a précisé plus tard que l’entreprise « louerait l’accès à des biens immobiliers prêts à l’électricité ».

« L’approche la plus pratique et la plus prudente »

Fermi, qui compte parmi ses administrateurs l’ancien secrétaire à l’Énergie Rick Perry, a rendu public son projet en septembre, promettant de construire 11 gigawatts d’électricité dans l’ouest du Texas pour alimenter les centres de données à l’origine du boom de l’IA. Il a présenté aux investisseurs une structure REIT, un investissement fiscalement avantageux qui attire souvent des actionnaires ayant une tolérance au risque plus faible.

En général, a déclaré Askola, « la plupart des REIT sont toujours considérés comme plus sûrs que vos actions moyennes ».

Malgré le discours de Fermi, les analystes ont eu du mal à le cerner. Macquarie, qui agit à la fois en tant que prêteur et cabinet de recherche couvrant Fermi, la regroupe avec d’autres REIT. Dans sa première note, la société a comparé Fermi aux REIT de centres de données, mais elle a également inclus un tableau avec huit services publics cotés en bourse, suggérant que Fermi pourrait également être comparée à ces sociétés.

Chez Evercore ISI, la société semble être la seule FPI couverte par Nick Amicucci, responsable de la recherche sur l’électricité, les services publics et les énergies propres. Il a écrit dans le premier rapport de la société que « même si nous nous attendons à ce que Fermi soit plus comparable à certains des REIT de centres de données les plus traditionnels au fil du temps », au cours de sa première construction, « la comparer aux producteurs d’électricité indépendants est l’approche la plus pratique et la plus prudente ».

Amicucci a déclaré à Trading Insider que son analyse reposait sur l’idée qu’il faudrait des années avant que Fermi ne génère les revenus nécessaires pour agir comme un REIT traditionnel. « Il reste encore beaucoup à faire avant qu’ils déclarent qu’ils vont verser un dividende », a-t-il déclaré.

Fermi prévoit de confiner ses actifs de production d’électricité au sein d’entités spéciales connues sous le nom de filiales REIT imposables. Ces filiales ne peuvent représenter que 25 % de l’actif total du FPI. Associé aux plafonds de revenus, le défi sera de maintenir les ventes d’électricité au sein de ces filiales à un niveau suffisamment bas pour conserver le statut de REIT.

La société prévoit à terme de vendre de l’électricité produite à partir du gaz naturel, de l’approvisionnement du réseau et de sources solaires et nucléaires, tout en construisant et en louant plus de 15 millions de pieds carrés d’installations de centres de données.

Il n’a pas révélé quel pourcentage des revenus projetés proviendra de la vente d’électricité par rapport au loyer, ni quelle part de cette activité se produira au sein des filiales imposables du REIT.

« Nous considérons la structure de Fermi comme complexe mais durable, à condition que la discipline opérationnelle et la transparence restent élevées », a écrit Evercore. Le recours aux filiales, écrivent les analystes, « pour contenir le risque de vente d’énergie, combiné à des accords de location à long terme qui lient la livraison d’électricité à des biens immobiliers, soutient la durabilité des revenus éligibles ».

Un « mélange évolutif » de sources de revenus

Dans ses dossiers de titres, Fermi a ouvertement reconnu le risque que son activité énergétique pourrait poser pour sa classification REIT.

« Notre stratégie consiste à développer des actifs de production d’électricité », a écrit Fermi, décrivant des filiales qui « peuvent vendre de l’électricité directement à des locataires ou à des tiers ou s’engager dans d’autres activités qui génèrent des revenus non éligibles aux fins des REIT, qui génèrent des revenus nets soumis à l’impôt sur les transactions interdites, ou qui sont autrement incompatibles avec le statut de REIT ».

Ailleurs, il a ajouté « étant donné l’évolution de notre combinaison de baux immobiliers et de revenus de services énergétiques, nous pourrions ne pas atteindre ces seuils à toutes les périodes ».

Le plan énergétique n’est pas seulement théorique. Dans le cadre d’un bail avec Texas Tech University System, sur le terrain duquel Fermi construit ses installations, la société fournira de l’énergie nucléaire à un campus de recherche et à un centre de données de Texas Tech « au prix coûtant ». Le bail indique également que Fermi paiera au Texas Tech University System 1 % par trimestre sur toute l’électricité qu’elle vend.

Fermi a également annoncé qu’elle pourrait rejoindre le Southwest Power Pool ou l’Electric Reliability Council of Texas, deux opérateurs de réseau régional.

Haynes et Boone LLP, les avocats de Fermi basés à Dallas, ont néanmoins publié une lettre incluse dans le dossier d’introduction en bourse indiquant qu’ils estimaient que Fermi était admissible en tant que REIT.

« La société a été organisée et exploitée conformément aux exigences de qualification et de fiscalité en tant que fonds de placement immobilier », écrit le cabinet d’avocats, ajoutant que « son mode de fonctionnement actuel et proposé lui permettra de continuer à répondre aux exigences ».

La lettre contient des mises en garde, notant que l’on ne peut pas s’attendre à ce que le cabinet d’avocats supervise les activités d’exploitation de la société, ses moyens de générer des revenus ou la composition de ses actifs d’une manière qui pourrait ou non enfreindre les règles relatives aux REIT.

« En conséquence, aucune garantie ne peut être donnée que les résultats réels des opérations de la Société pour une année d’imposition donnée satisferont aux exigences d’imposition en tant que FPI en vertu du code. »

Si sa classification REIT était contestée, l’entreprise pourrait en souffrir.

Scott Robinson, directeur du REIT Center du Schack Institute of Real Estate de NYU, a déclaré que les investisseurs exigeraient probablement une baisse du cours des actions pour se protéger.

En décembre 2023, Hannon Armstrong Sustainable Infrastructure Capital, Inc. a annoncé qu’elle passerait d’une FPI à une société en janvier suivant, affirmant que « la plupart de nos investissements et pipelines récents ne sont pas admissibles aux FPI » et que rester une FPI « peut créer des perceptions erronées concernant l’entreprise et son exposition au risque immobilier ». Au cours des trois premières semaines suivant la conversion d’une FPI en société par actions, l’action a chuté de près de 20 %.

Robinson a déclaré que le risque REIT le rendrait méfiant à l’égard des actions Fermi. « Je voudrais probablement acheter ces actions à prix réduit pour tenir compte de cette issue économique incertaine s’ils n’obtiennent pas leur décision REIT », a-t-il déclaré.

Une grande partie de la baisse reflète un bouleversement potentiel chez les investisseurs : les investisseurs axés sur les revenus et attirés par les dividendes fiables des REIT pourraient se retirer, ce qui ferait baisser le cours de l’action. Si l’entreprise a de la chance, elle sera éventuellement remplacée par des investisseurs plus intéressés par la croissance et disposés à renoncer aux avantages fiscaux et aux contraintes de la structure REIT.

Lorsque Neugebauer a pris la parole, début décembre, le titre se négociait autour de 15 ou 16 dollars, en dessous de son prix d’introduction en bourse de 21 dollars. Il se négocie désormais autour de 9 $.

Neugebauer a peut-être compris la tension.

Après avoir vanté la bonne foi de l’utilité de Fermi lors de la conférence de l’UBS, il est resté silencieux. « J’essaie de m’assurer de ne pas avoir d’ennuis », a-t-il déclaré. « Je suis connu pour partager. Sur-partager. »

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