Une réglementation peu connue de 2020 a alimenté le boom du crédit privé de détail

Boaz Weinstein pense que les investisseurs particuliers qui se sont lancés dans le crédit privé et l’ont regretté devraient poser une question simple à leurs conseillers patrimoniaux : « Combien avez-vous été payé ? »

L’investisseur activiste, qui a ciblé les fonds de Blue Owl, a affirmé dans un podcast plus tôt cette année que les conseillers étaient récompensés par des commissions lucratives pour orienter les clients vers des fonds de crédit privé de détail semi-liquides. Une analyse de Trading Insider a révélé que les conseillers ont collecté au moins 796 millions de dollars en vendant ces produits depuis 2020 – une aubaine rendue possible par une obscure exemption de la SEC qui a discrètement remodelé la façon dont le crédit privé est distribué aux riches investisseurs individuels.

Ces incitations ont contribué à ouvrir la voie aux 80 milliards de dollars de crédits privés de détail levés auprès des sociétés de développement commercial, un type de fonds d’investissement qui accorde des prêts directs aux petites et moyennes entreprises.

Contrairement à l’entrée d’actifs privés dans les fonds de retraite, motivée par un décret et un changement imminent des règles de l’agence, la possibilité de facturer des frais différents pour différents clients et de faciliter la vente à des investisseurs individuels fortunés est née parce que la SEC a accepté une demande vieille de cinq ans pour une exemption aux règles de l’Investment Act.

Bien que certains coûts de commission ne soient pas signalés aux régulateurs, une analyse de Trading Insider indique que leur montant total pourrait dépasser largement le milliard de dollars.

Dhruv Maniktala, directeur des investissements du multi-family office True North Advisors, a déclaré à Trading Insider que les rendements promis du crédit privé étaient le principal moteur de la demande de détail, tout comme ils l’étaient pour les investisseurs institutionnels. Cependant, « l’explosion de la croissance a été favorisée par les courtiers qui étaient largement incités à le faire », a-t-il déclaré.

« Il est absolument vrai que la structure de ces fonds a été développée de manière à inciter les courtiers à en vendre de plus en plus », a déclaré Maniktala.

La récente vague de rachats dans les BDC a incité certains critiques, comme Weinstein dans une interview accordée à Bloomberg, à se demander si les investisseurs particuliers comprenaient vraiment les compromis qu’ils faisaient entre performance et liquidité. (Weinstein a refusé une interview pour cette histoire.) L’industrie s’est opposée à ce récit, le président de Blackstone, Jon Gray, affirmant que les contraintes de liquidité sont mentionnées à plusieurs reprises dans les documents marketing de l’entreprise lors de son récent appel aux résultats.

Mais les rachats vont probablement se poursuivre – le fonds de crédit privé phare de Blackstone, BCRED, a annoncé plus tôt ce mois-ci que les investisseurs avaient demandé à racheter 10 % des actions au deuxième trimestre – et les questions sur ce qui pousse les investisseurs à retirer leur argent et à l’y placer en premier lieu, continueront de tourbillonner.

Voici comment un changement administratif de niche dans la réglementation des valeurs mobilières a contribué à relancer le boom du crédit privé au détail.

Comment les changements de classes d’actions ont ouvert les portes

Les BDC négociés en privé, proposés par des conseillers en patrimoine plutôt que disponibles sur les marchés publics, sont restés hors de la vue du public pendant des décennies.

Selon une note de 2020 du cabinet d’avocats Eversheds Sutherland, l’un des freins était l’incapacité d’offrir plusieurs classes d’actions. Proposer différentes classes d’actions, avec différentes structures de frais ou de commissions, « facilite la distribution des actions ». En d’autres termes, si les conseillers financiers ne reçoivent pas de commission pour vendre quelque chose, ils sont beaucoup moins susceptibles de le proposer à leurs clients.

En octobre 2014, le gestionnaire d’actifs mondial Future Standard avait pour objectif de changer cela pour son FS Energy and Power Fund. La société a demandé une « ordonnance d’exemption » de la SEC, arguant que les BDC devraient être autorisées à utiliser plusieurs catégories d’actions, comme le font les fonds communs de placement depuis 1995, pour cibler différents marchés d’investisseurs.

La SEC n’a pas bougé rapidement. La demande a duré plus de cinq ans et a fait l’objet de quatre modifications distinctes avant que la SEC ne signale son approbation en janvier 2020, avant le feu vert officiel en février 2020.

Une fois que la candidature de Future Standard a ouvert la porte, d’autres ont rapidement suivi. En février 2020, BCRED, aujourd’hui le plus grand du secteur avec 45 milliards de dollars d’actifs nets, a déposé son premier projet de déclaration d’enregistrement auprès de la SEC, indiquant qu’elle pourrait soumettre sa propre demande d’ordonnance d’exemption. En avril 2020, elle envisageait déjà de proposer différentes classes d’actions et sa candidature a été acceptée en octobre 2020.

Blue Owl, alors encore Owl Rock, a vu sa propre candidature acceptée un mois plus tôt. Au cours des années suivantes, alors qu’Ares, Apollo, BlackRock et d’autres commençaient à lancer leurs propres BDC de crédit privé pour les investisseurs particuliers, ils ont également demandé cette exemption.

De 2013 à 2020, les BDC non cotées et privées ont levé 35 milliards de dollars. Depuis, la même classe d’actifs a levé 152 milliards de dollars, selon Houlihan Lokey. Au cours de la même période, le portefeuille des BDC est passé d’un portefeuille de juste valeur de 21,5 milliards de dollars à un portefeuille de juste valeur de 393,6 milliards de dollars.

Les frais changent-ils les comportements ?

L’offre de plusieurs classes d’actions a aidé les sociétés de crédit privé à s’intégrer parfaitement dans l’écosystème de gestion de patrimoine, a déclaré Maniktala.

Les différentes classes sont conçues pour différents types de conseillers. Les actions de classe I, qui ne comportent aucune commission de vente ni frais de service, sont généralement vendues à des investisseurs institutionnels et à des conseillers en investissement enregistrés payant uniquement, qui, au lieu de recevoir une réduction pour la vente d’un actif, facturent aux clients un pourcentage de leur actif total. D’autres catégories, telles que les actions de catégorie S et de catégorie D, peuvent être vendues par des conseillers et des courtiers qui peuvent recevoir des commissions pour la vente du fonds.

Parmi les principales BDC non négociées proposant plusieurs classes d’actions, environ 71 % des actions en circulation sont des actions de classe I qui ne comportent ni commissions de vente ni frais de service, selon l’analyse de Trading Insider. Chez BCRED, les actions de classe I représentent 68% des actions en circulation.

Voici les deux types de frais généralement facturés :

Pourtant, les incitations peuvent être puissantes pour ceux qui sont payés à la commission, ont déclaré à Trading Insider des vétérans du secteur de la richesse.

« Il y a toujours eu de nombreuses incitations pour que le conseiller ait droit aux honoraires », a déclaré Charles Urquhart, fondateur de la société de formation et de conseil pour les conseillers Fixed Income Resources.

« Les conseillers travaillaient à partir de fiches d’offres de vente indiquant la commission de vente sur le côté droit de la page », a déclaré Urquhart. « Plus la commission est importante, plus l’œil du conseiller s’y porte en premier. »

Depuis mars 2020, ces classes d’actions rémunérées à commission ont généré au moins 796 millions de dollars pour les conseillers, selon une analyse de Trading Insider.

Un initié du secteur a contesté le fait que les commissions aient stimulé la demande, arguant que « les frais ont mis la classe d’actifs à égalité et l’ont aidée à rivaliser avec d’autres classes d’actifs ».

Cette personne a déclaré que dans les comptes payants, un client qui investit dans l’une de ces BDC paierait des frais de distribution « conformes aux normes » pour d’autres actifs comme les actions, les obligations et les ETF.

Une répartition des frais payés

Seul Blue Owl a divulgué le montant des commissions initiales payées, rapportant 67,6 millions de dollars de commissions initiales sur ses deux BDC non négociés depuis son lancement.

La plupart des entreprises ne divulguent pas ces chiffres et les commissions payées par d’autres pourraient être plus ou moins élevées. En appliquant le ratio commissions/actif net de Blue Owl aux plus de 106 milliards de dollars détenus dans les plus grandes BDC de crédit privé de détail du secteur qui facturent des frais à plus de 1 % des clients, Trading Insider estime que les conseillers pourraient avoir collecté plus de 315 millions de dollars en commissions initiales, suite au changement d’application.

Le BCRED de Blackstone a versé 354 millions de dollars en frais de service annuels depuis 2021, tandis que Blue Owl a versé 138 millions de dollars à ses deux BDC. Trading Insider a identifié 711 millions de dollars de frais de gestion et de distribution payés aux conseillers.

Un porte-parole de Blackstone n’a pas fait de commentaire sur les frais, mais a déclaré que son « véritable nord continue de fournir des rendements nets supérieurs à nos investisseurs finaux, et c’est exactement ce que nous avons fait ». Ils ont souligné le rendement annualisé de 9,3 % des actions de classe I de la BCRED, soit une prime de plus de 50 % par rapport aux prêts à effet de levier.

Les autres entreprises mentionnées n’ont pas répondu aux demandes ou ont refusé de commenter.

Les classes payantes peuvent affecter sensiblement les rendements des investisseurs. Depuis leur création, les actions de classe I de Blue Owl Credit Income Corp ont généré un rendement annuel de 9,17 %, contre 7,51 % pour les actions de classe S achetées avec la charge de vente maximale.

Un investisseur qui aurait investi 100 000 $ dans le fonds en mars 2021 via des actions de classe I aurait gagné environ 16 300 $ de plus qu’un investisseur qui aurait acheté des actions de classe S. Plus d’un quart des gains des investisseurs de classe I au cours de cette période ont été effectivement redirigés pour compenser le courtier qui a vendu l’investissement.